"ללא השקעה מאסיבית במחקר, שוק ההון הישראלי לא יתרומם באמת"

חיים ישראל, אסטרטג גלובלי, ראש תחום Global Thematic Investing , BofA-ML

חיים ישראל / צילום: אלה פאוסט

חיים ישראל / צילום: אלה פאוסט


לאחרונה התבשרנו על כשלון ההנפקות של זאפ ושל פרשמארקט. גילוי נאות: לא מכיר את החברות, לא יודע למה ההנפקות נכשלו, לא ביצעתי עליהם אנליזה מעולם, אבל רצף הארועים האחרונים, שכולל כשלון הנפקות, חברות מונפקות שלא עמדו ביעדים והמניות/ אג"ח שלהם צנחו הינו סמן ששוק ההון חייב מורפוזה, שכל כך נדרשת, בכל הקשור להנפקות. חסרה פה 1. רגולציה ו 2. השקעה מסיבית במחקר.

שוק ההנפקות וגיוסי ההון הינו שוק בעייתי בישראל, ההסדרה פה היא מאוד מקלה לעומת חו"ל ולדעתי פוגעת ביעילות שוק ההון, כפי שאסביר, וחושפת את המשקיע הישראלי לסיכון, בניגוד להנפקות בחו"ל: הבעייה היא בכל התהליך. משלב ההכנה עד אחרי ההנפקה. תהליך שהוא לא מוסדר, לא מפוקח רווי בניגודי אינטרסים וממעיט ברגולציה. שזה מגיע לרגולציה, בדרך כלל אני פרקליטו של השטן. אני חסיד של חוסר התערבות. לא הפעם .

שיהיה ברור: קודם כל בתי ההשקעות אוהבים הנפקות: תחום מכניס ביותר, מוניטין, פרופיל גבוהה ובעיקר מנוף לפעילויות נוספות. אחרי ההנפקה והעמלה שבצידה, הבנק מרוויח ממסחר, בקווי אשראי, בנקאות מסורתית, יעוץ וכו'.

ולראיה, 2017 הייתה שנת שיא בכל הקשור להנפקות ציבוריות. כ 250 מיליארד דולר גוייסו רק בהנפקות של מניות. יותר מימי בועת ההייטק העליזים. שנת 2018 מסתמנת כשנה חזקה גם כן. אפשר רק להניח את הכנסות בתי ההשקעות הישרים והעקיפים. כמו שאמרתי, אוהבים את התחום.

ופה הבעייה, תחום מכניס, מלא אנטרסים בעלי פוטנציאל לפגוע במשקיע הסופי. כבוגרי משבר בועת ההיטק והסאבפריים, בשנים האחרונות הרגולטורים בעולם מתמקדים במשולש שבו יכולים להווצר כל ניגודי האינטרסים: חברה, בנקאות להשקעות, מחקר. המטרה: הפרדה מלאה, ועצמאות כל אחד מהקודקודים של המשולש.

הדרך הטובה ביותר להסביר היא לתאר את תהליך ההנפקה בחו"ל:

במשך כשנה, מיום בחירתו, בנק ההשקעות עובד עם החברה על מנת להכין אותה לתהליך. אם מדובר בהנפקה ראשונה לציבור על החברה להכין את עצמה לסטנדרטים של חברה ציבורית בכל הנוגע לשקיפות, דיווחים שותפים, מבנה אירגוני וכו. רוב החברות לא מוכנות כי מיום הקמתם עבדו בצורה אחרת שבה התרגלו. גם אפל, ששווה היום מעל טרליון דולר, הייתה פעם חבורה של ילדים שעבדה ממחסן.

זהו תהליך ארוך וסזיפי. בו המחלקה הכלכלית היא שאחראית על התהליך. היא שמכירה את כל הפונקציות, היא הצופה פני העתיד, היא תומכת החלטות ההנהלה הבכירה.

בכל התהליך הזה עדיין המחקר לא מעורב ומעבר "לחומה הסינית". המחקר מעורב ברגע שיש החלטה סופית שמוכנים, התנאים הבשילו, כל המידע קיים ויוצאים להנפקה.

"הצל שלי ואני יצאנו לדרך"

התהליך מתחיל אצלי, כמחקר באימייל אגבי שמודיע לי שאני "מעבר לחומה הסינית" על חברה פלונית, והמידע ימסר לי ב 24 שעות הקרובות. בזמן הזה אסור לי לעשות שום פעילות שקשורה לחברה. בדיעבד לפני שליחת המייל, ולא בידיעתי, מבוצע תהליך של בדיקת נאותות עלי: מעבר על כל האימיילים שלי, חשבונות הבנק וכו', על מנת לזהות האם יש לי שאיזהו ניגוד עניינים.

מרגע זה כל התהליך מתועד. מצוות לי עורך דין ממחלקת הציות של הבנק שמלווה אותי בכל התהליך. הוא מכותב על כל אימייל, מאשר כל פעילות מראש, נמצא על כל שיחת ועידה, ויבדוק לי גם את הטלפון הנייד. הצל שלי.

לוחות הזמנים מאוד מסודרים וקצרים ככול שניתן: המחשבה היא שככול שהזמן יתארך, יגבר הסיכוי לדליפות וניגודי העניינים. לכן מיום המעבר שלי את החומה הסינית תוך 24 שעות, לפעמים פחות, אני מקבל את כל החומר של החברה והבנקאות להשקעות מציגה לי את החברה, התהליך וההנפקה. פה תפקידי הוא לאשר האם אני מעוניין להמשיך או לא. כלומר יש לי עצמאות מלאה לבוא ולהגיד שכנציג המחקר, מסיבה כזאת או אחרת, אנחנו לא מעוניינים בהנפקה. אם כן, הנפקה נופלת! ללא שאלות. על מנת להסיר את הסקפטיות שבוודאי עולה עכשיו, אומר שהייתי מעורב כבר בתהליכים שדחיתי הנפקות.  בנוסף אף בנק השקעות זר לא יפטר או יפגע באנליסט בעקבות זה, כי הוא מקבל הגנה מלאה של הראשויות בארה"ב ובאירופה. עצמאות המחקר היא ערך עליון.

בהנחה שהתהליך ממשיך תוך מספר ימים אני חייב לפגוש את החברה למצגת אנליסטים. בד"כ מדובר במספר ימים עמוסים בהם החברה פורסת את כל המידע והפעילות שלה. בעבר האירוע היה סגור אך ורק לאנליסטים של הבנקים המלווים. לא עוד. שינוי החוקי בארצות הברית קובע שמיולי, התהליך הזה חייב להיות פתוח לציבור הרחב. כלומר אם למשל UBER תחליט להנפיק את עצמה, וגברת סמית מוויסקונסין תחליט שזה מעניין אותה, היא יכולה להשתתף.

אחרי מפגש האנליסטים יש לאנליסט כשלושה שבועות לכתוב מחקר שלם על החברה על מנת לתת למשקיעים פוטנציאלים מחקר עצמאי ואינפורמטיבי.  הקשר עם החברה מתנתק. אסור לי לפגוש אותם או לדבר איתם למעט שיחות ועידה שנקבעות מראש, ופתוחות לכולם. לחברה אסור להציג מידע חדש, אך מותר לה לענות על שאלות שנמסרו מראש.

בתקופה הזאת עלי לעבור כל מספר ימים וועדות פנימיות בתוך הבנק שמפקחות על התהליך: ועדה שמציגים לה את הממצאים של המחקר, ועדה שדנה בהערכת השווי והמודל, וועדה שדנה בכל התהליך מול כל דרגים בבנק. כל התפקיד של הוועדות האלו הוא בעצם לאתגר אותי, למצוא איפה אני טועה, איפה יש בעיות בהערכת השווי, המחקר, במודל. כל שלב אני, או הנהלת המחקר, יכולים להרים את היד ולהגיד שעל סמך המחקר שלנו פורשים מההנפקה.

נ.ב. בשום שלב לבנקאים שלנו אסור להגיב על מתודולוגית הערכת השווי שלנו.

We Go Live

בהנחה שהכל בסדר, 24 שעות לפני ההשקה הראשמית פרזנטציה שלי מול וועדה רחבה שמורכבת מכל הדרגים בבנק.  אם יש אישור תוך 24 שעות יוצאים לדרך. יש השקה רשמית, ציבורית ואז יוצאים לרוד-שאו של כ שבועיים לפגוש כמה שיותר משקיעים וללמד אותם על ההנפקה. חשוב מאוד להבין שמדובר בתהליך לימוד! לא לדחוף או לשווק אותה. אני מציג להם את הסיפור, הבעיות, היתרונות והערכת השווי. באותו היום כל לקוח מקבל עותק של המחקר שלנו. העותקים ממוספרים ונמסרים ידנית בלבד! אין תקשורת אלקטרונית. כ 8-9 פגישות ביום למשך שבועיים. הלקוחות לומדים את הסיפור, הסתייגויות, בעיות, איפה הם יכולים לטעות. תהליך סזיפי.

בסוף הרוד-שאו הזה בעצם מסתיים התפקיד של המחקר. ההנהלה של  יוצאת גם לשבועיים לפגישות עם משקיעים פוטנציאלים. באותו הרגע, שההנהלה יוצאת לדרכים, מחלקת המחקר מסיימת את תפקידה בהנפקה. יותר מזה, מחלקת המחקר נכנסת ל BLACKOUT כפוי מאותו רגע ועד 40 יום אחרי יום ההנפקה. המטרה היא שלא יתערבו בתמחור השוק, ואחרי 40 יום יוכלו להוציא כיסוי אנליטי עצמאי.

שומר הסף האולטימטיבי

כפי שאמרתי, תהליך ההנפקה הוא מלא פוטנציאל לניגודי עניינים ומסובך. הרגולטור מעורב בכל פרט על מנת לשמור על האינטרסים של המשקיע הבודד. אבל זה לא שומר הסף האמיתי. שומר הסף האמיתי הוא השוק. כל חברה עולה ויורדת, לפעמים מניות של חברות מונפקות יורדות מסיבות לגיטימיות כמו  מחזורים עסקים וכו'. אבל אם ההנפקה לא תצליח מסיבה לא לגיטימית: אנליזה לא נכונה, גילוי של מידע אחרי ההנפקה וכו', פה השוק יתערב והנזק לבנק יהיה עצום. אותו אנליסט לא סביר שיוביל שוב הנפקה. בנקים גדולים, שחלק גדול מההכנסות שלהם תלויים בשוק זה, יזהרו מאוד. אין הזדמנות שנייה.

וחזרה אלינו

תארתי את התהליך הזה על מנת להבהיר את החשיבות של הרגולציה וההשקעה במחקר. חלק יאמרו זה מוגזם לחלוטין ולא ישים. מסכים שמדובר בתהליך מתיש, ארוך ותובעני. אבל.experience is talking here….  כולנו בוגרי שנת 2000 ו/או 2008.

בארץ שומרי הסף לא קיימים. אין הפרדה אמיתית בין מחקר לבנקאות, אין חומות סיניות אמיתיות, אין תהליך מובנה שמפוקח ע"י הרגולטור, אין תיעוד ואין תהליך מסודר.

פה הבעייה. שוק הון בריא, ומתפקד הוא ביסוד כל פעילות עסקית. המוסדיים הישראלים חייבים לסמוך על גופי ההשקעה שעשו כל שביכולתם על מנת לשמור על האינטרסים של משקי הבית והכספים של גברת כהן מחדרה. מבחינתי חסרה התערבות רגולטורית מסיבית בשוק הזה היא תנאי הכרחי להסדרת שוק מפותח, יעיל שהנפקות וגיוסים הוא חלק אנטגרלי ממנו. על הגופים המוסדיים לסמוך על גופי ההשקעה ולהיפך זה דורש השקעה רצינית ואמיתי במחקר. על הרגולטור להיות שומר הסף. לכן התחלתי את דברי בכך שמבחן השוק הגופים המוסדיים מתחילים להוביל שינוי ולא כל הנפקה עוברת את הסף שלהם. אך מבחן שוק ההון חייב להיות שומר הסף האחרון. שרשרת היצור של 1. השקעה מסיבית במחקר 2. רגוציה מאוד ברורה 3. נהלים ברורים בקשר לחומות סיניות, יובילו לדעתי לשוק הון פעיל ובריא יותר.