“הכלכלן הוא יזם המוביל את תהליך ‘זיהוי מגמות על'”

ראיון עם חיים ישראל, ראש מחלקת מחקר וטלקום, בית השקעות מריל לינץ’


ספר על האתגר הגדול ביותר שלך כמנהל מחלקת מחקר בבית השקעות

476786תחום המסחר מרתק, ולדעתי כל אנליסט חייב להתמקצע בו כדי להבין את רזי השוק, התהליכים וה- DNA של שוק ההון. תפקיד הכלכלן / אנליסט בבנקים להשקעות מעט שונה מהתפקיד הקלאסי של כלכלן בחברה. בעיקר כיוון שהניתוחים הכלכליים הם מוצר הנמכר מחוץ לארגון, בדיוק כמו שבתוכו. האתגרים רבים ומגוונים. שוק ההון הבינ”ל הוא דינמי מיסודו ודברים משתנים, לעתים גם ברמה היומית: ההתפתחויות בשוק, בחברות, ברגולציה או בקרב הלקוחות. התחום הוא לא סלחן, תחרותי מאוד, ומשתנה בקצב מהיר, וביצועי העבר ממש לא רלוונטיים כאן.
בנוסף, תחום האנליזה עובר מהפיכה, לכן האתגר הגדול ביותר הוא להישאר מוביל. נכון, “מובילות” היא שם קוד לנושאים רבים אך הפואנטה היא להישאר רלוונטי ומוביל – באופן רציף.
היחידה שלי מדורגת באופן רציף בין שלושת המקומות הראשונים בעולם בתחומה בכל דירוג חיצוני כבר שנים רבות. כמובן, באחריותי להמשיך ולשמור על ההישג הזה בסביבה משתנה בה התחרות גדלה, הרגולציה משתנה, המידע זמין לכל ונוצר כל הזמן. ה- TIME TO MARKET עומד לפעמים על הרמה של המספר דקות. הצוות שלי היום הוא בינלאומי ומפוזר בכמה מוקדים בעולם, שזה אתגר בפני עצמו, וחייב להוכיח את עצמו כל פעם מחדש.


מה הם האתגרים והפעילויות של מחלקת המחקר?

מחלקת מחקר קלאסית בבית השקעות נותנת שירותי מחקר על חברות, סקטורים ושווקים על מנת לייצר הזדמנויות השקעה, גם לבנק וגם ללקוחות חיצוניים כגון קרנות, גופי השקעה מוסדיים וכדומה. כמו שציינתי, המובילות הרציפה. מעבר לדינמיות הטבעית המאפיינת אותו, תחום ההשקעות עובר מהפיכה שהעיקר בה עוד לפנינו. לכן האנליזה, כנגזרת ישירה חייבת לעבור מהפיכה.
למה הכוונה? הריביות אפסיות, המידע זמין לכל, וברקע מתקיים מרדף אחרי תשואות. חלק עצום מהמסחר נשלט על ידי האלגו –טריידינג, והאנליזה חייבת להמציא את עצמה מחדש תוך מיקוד ביצירת כלים ואפיקים חדשים, בכדי לספק ערך מוסף. הימים בהם האנליסטים היו מוציאים דוחות על תוצאות רבעוניות עברו מהעולם, ומחלקת מחקר שאינה מפנימה זאת פשוט תיעלם. פרט לזה, הרגולציה הולכת לשנות את כללי המשחק, כפי שאסביר בהמשך.


האתגר הגדול של הכלכלן הוא להיות המוביל של התהליך. יותר חשוב – להיות היזם.

האנליזה הקלאסית של תגובות על אירועים עברה מהעולם. לדעתי, הערך המוסף של מחלקה כלכלית הוא להפוך את המחקר לערך מוסף. האסטרטגיה להשגת המטרה הזו היא זיהוי של אפיקי השקעה חדשים, והובלת תהליך ההשקעה בהם. אז איך יוצרים ומובילים תהליך שכזה? בדרכים רבות.
דוגמא אחת שחטיבת המחקר שלנו מובילה כבר היום, היא תהליך ייחודי של זיהוי אפיקי השקעה חדשים דרך זיהוי ואפיון של “מגמות על”. זיהוי מגמות על בעולם משתנה ודינמי, מאפשר לגזור מהם את אפיקי ההשקעה הבאים. התהליך סיזיפי ודורש זמן רב והשקעה. למשל, מחקר מקיף שהוצאנו על שינויים דמוגרפיים בעולם – הופעתו של דור ה- Y (או בשפתנו: דור המילניום).
דור חדש של צעירים שימנה מעל 3 מיליארד איש תוך 10 שנים בכל העולם, רובו לא בשווקים המסורתיים, שצורת ההתנהגות שלו, הצריכה שלו, דפוסי ההתנהגות, וההתנהלות הפיננסית שלו שונה לחלוטין מכל מה שהכרנו בעבר. ההשלכות על הסקטור הפיננסי, על סקטור הצריכה, משאבים, טכנולוגיה, התנהגות ממשלות ועוד, הן אדירות. זיהוי נכון של המגמה גוזר עשרות, אם לא מאות הזדמנויות השקעה חדשות.
דוגמא שניה, מחקר על מגמת Internet of Things) IOT) אשר מדברת על תמורות טכנולוגיות מסיביות. זו דוגמא אחת לאופן בו חטיבת המחקר משתנה, מובילה תהליך פנים וחוץ ארגוני ופועלת כיזמית. זהו עתידו של המחקר לדעתי, ולשם הולכת האנליזה.


מהו התהליך האסטרטגי לניהול הסיכונים מכיוון הרגולציה והמתחרים?

ספקטרום הסיכונים הוא כמובן רחב מאוד מתוקף ה- DNA של התעשייה. התחרות חזקה, המרדף אחרי כל פיפס של תשואה בעיצומו והתמורות הן לפעמים ברמה של דקות כאמור. לכן, ניהול הסיכונים הוא חלק מרכזי בעשייה של מחלקת המחקר. הרגולציה היא הבסיס לכל ניהול הסיכונים. חלילה שלא ייווצר מצב של עבירה על החוק, בין אם בדיווחים, מסירת מידע ואחרים. לכל פעולה ישנם נהלים ברורים הנובעים מרגולציה קשוחה, הפרדה של חומות סיניות אפקטיביות ומעקב על כל דבר ועניין.
היום אני מדווח באופן משותף לשלוש רשויות: ה- SEC האמריקאי, ה- FCA הבריטי והרשות בארץ. בנוסף, אני מחויב לנהלים של בנק אוף אמריקה, המחמירים יותר מכולם. טעויות באנליזה זהו סיכון תמידי ולכן כל מחקר, מודל או המלצה חייבים לעבור תהליך ארוך של בקרה.

הרגולציה היום נושכת וחונקת בכל הקשור לניהול סיכונים. שוק ההון עובר כרגע מהפיכה רגולטורית באירופה ובארה”ב, במטרה לנהל את הסיכונים בצורה שונה: רפורמת ה-unbundling מפרידה בין כל עמלה שמשולמת בשוק ההון לפי נושא, משמע כי גוף המשלם עמלה בשוק ההון חייב להוכיח כמה מתוך העמלה הזאת הייתה על מחקר, כמה על מסחר וכמה על כל שירות אחר.

המהפכה, (שטרם הגיעה לישראל) מטרתה היא יותר שקיפות בשוק ההון ובניהול הסיכונים. התוצאה היא שעל כל מחקר ועל כל כלכלן יהיה תג מחיר מדויק עד רמת הדולר הבודד. ההשלכות כמובן הן אדירות. לכן לדעתי, כל תחום המחקר בשוק ההון ישתנה מקצה לקצה.


מה הם הדברים החשובים ביותר שכל כלכלן נדרש לקחת בחשבון לפני ניתוח מידע?

הבעיה היום אינה בחוסר מידע אלא בעודף של מידע. הכלכלן חשוף לאין סוף של מידע מפנים ומחוץ לארגון. לאחר בדיקת אמינות המקורות וכן הלאה, החשוב הוא הוא לברור באיזה מידע משתמשים ולאיזו מטרה, מה ממנו רלוונטי ומה יניע לפעולה. כלכלן יכול לבזבז זמן רב על ניתוחים של מידע שאינו רלוונטי ולבסוף לא יניע לפעולה.
אני שוב מדגיש, ההסתכלות על המידע חייבת להיגזר מהקונספט של “כלכלן = יזם” משמע, מה המטרה שלי? חובה לפני שבכלל מתחילים. שאלה נוספת היא כיצד מנתחים את המידע, כאשר קיימות מגוון גישות כלפי סוג שונה של מידע. נדרש להסיק מראש את המודל הנכון.
אתגר נוסף שכלכלנים אינם מודעים אליו אך נתקלים בו תדירות – לא להתאהב במידע! פעמים רבות הגילוי של מידע חדש או הזמן שהשקענו בניתוח גורם להטיה בראייה, ולרצון ליזום ולקדם אותו למרות שאנליזה “קרה” תגלה לנו שכלל אינו רלוונטי.


מספר מילים על מצב הריביות בעולם – תחזית אישית

העולם השתנה. לדעתי צריך להפנים שאנו כרגע עדים לתקופה היסטורית בה כל המודלים הכלכליים הקלאסיים הופרכו. הניסוי הכלכלי הגדול בהיסטוריה כרגע בשיאו. אלפי מאמרים מטובי הכלכלנים בעולם ואין סוף תאוריות, שכולם מובילים למסקנה אחת – הריבית אינה יכולה לרדת ל- 0, וראו איזה פלא. לא רק שירדה, הריבית שלילית כבר במספר מדינות (אולי בקרוב אצלנו?) והשמיים לא נפלו לנו על הראש.
בואו נשים את הדברים בפרופורציות הנכונות:
מאז המשבר של ליהמן היו 550 ירידות ריבית בעולם – ממוצע של כל 3 ימי עסקים
מתחילת השנה 25 מדינות הורידו ריבית
כרגע מעל 50% מהאג”ח בעולם נמצאים ברמת ריבית ריאלית שלילי ו- 80% מהשווקים העולמיים.
הבנקים המרכזיים בעולם השקיעו 22 טריליון דולר (טריליון!), יותר מהתמ”ג של ארה”ב ויפן ביחד, על מנת להוריד את הריבית…

אז מה הלאה? המעניין הוא שהריבית האפסית הזאת עדיין לא הגיעה “לרחוב”. מעבר לאנקדוטה של מחירי הנדל”ן, הריבית האפסית עזרה בעיקר ל- “Wall Street” ולא ל- “Main Street”. שוק ההון בשיאים היסטוריים אבל שיעור ההשתתפות בעבודה עדיין בשפל, ולא עולה במידה מספקת כדי ליצור אינפלציה. כן נראה בינתיים העלאות מדודות ומינוריות, כמו שג’נט ילן אומרת בפה מלא, אבל לא חוזרים אחורנית כרגע לרמות הגבוהות.

צריך לזכור – לארה”ב יש אינטרס עליון ליצור אינפלציה יציבה לאורך זמן של 2-3% לשנה, וכמו כן להחליש את המטבע. זאת על מנת לשחוק את החוב המפלצתי שלה (נתון מעניין: עד שתגמרו לקרוא את המשפט הזה, החוב של ארה”ב יגדל בעוד 322 אלף דולר) . לכן כרגע העלאות תהינה מתונות וקטנות שלא “יזיזו” יותר מידי ורמת הריבית תישאר נמוכה. הדגש הוא על “כרגע”.
אני לא מאמין שההיסטוריה חוזרת על עצמה אבל להיסטוריה יש נטייה “לחרוז חרוזים”. כלומר התהליכים הבסיסים יחזרו לקדמת הבמה, וכמו שראינו בעבר, ישנן השלכות להתמכרות הזאת לריבית אפס. מעבר להשלכות ה”רגילות”, דבר נוסף שיש לשים לב אליו – פצצת הפנסיה. במילים פשוטות – ריבית נמוכה משערכת למטה את סכומי הפנסיה, מה שיתפוצץ לעולם המערבי בפנים. כבר היום ארה”ב מוציאה סכום ששווה כמעט לתמ”ג של גרמניה על התחייבויות פנסיוניות. ביפן מוכרים יותר חיתולי מבוגרים מחיתולי ילדים ובעיית הפנסיה זועקת לשמיים. לכן, לאורך הטווח הארוך הריבית חייבת לעלות.
כרגע, הריבית מתדלקת את ראלי מניות הארוך ביותר מאז מלחמת העולם השנייה, ולכן עצתי לכל המתמכרים לריבית נמוכה ולתשואות מדהימות בשוק ההון – להיזהר משלוש המילים היותר מסוכנות בעולם ההשקעות: “הפעם זה שונה”.